Trading trade-offs

This is about the other side of luck. In spite of heroic track records and ingenious investment processes, it is gruesomely difficult to distinguish between a skillful investment manager and a lucky one. But let’s pretend for the duration of this entry.

So you think you can pick stocks. Or you have the ability to forecast returns in general. Before executing the best possible trade to exploit your forecast, you will have to balance the trade-off among at least three other considerations next to skill: aggressiveness, breadth, and correlation. → Read More

The art and science of mispricing

In his 2004 preface to the 1972 classicMartin Leibowitz recounts how Inside the yield book grew out of a series of “Memoranda to Portfolio Managers” Sidney Homer and Leibowitz prepared for the bond traders at Salomon Brothers & Hutzler. The memoranda shocked the veteran bond traders by deconstructing — well, demolishing — the latters’ “rock-certain” principles that had governed the fixed income universe for decades. → Read More

Money management without the money

As a rule, securities to invest in are produced at zero cost. The financial institutions that manufacture and (have) issue(d) derivatives or structured products or any other type of investment typically do so without using their own cash. By exploiting the relationships among existing and new financial instruments, the financial engineers tend to balance the asset and liability side, or the cash inflow and outflow of such construction.

The transactions underlying covered interest rate parity provide a textbook example: spot exchanging an amount between two currencies, earning interest on that amount in the corresponding deposits and entering into the appropriate forward foreign exchange contract should even out one or the other way. The arbitrage-free links among these financial instruments allow to “synthesise” any of them through the right combination of the other components that act as an offsetting hedge to the security they sell to their clients. In fact, market practitioners would even prefer not having to deposit or borrow cash, especially not in a foreign currency. Swaps and similar instruments that require no cash outlay — i.e. have a zero market value — at the initial date are the weapons of choice in financial engineering.

The crucial point is that market practitioners in general are not interested in ownership as much as in exposure. You could ask  the same about regular investors, their clients. Do money management clients actually want to own the securities they care to invest in, say shares of Tesla Motors? Or are they content with their managers creating exposure, access, to the rate of return these shares will enjoy? Is a “synthetic” share sufficient? → Read More

How financial markets stabilise investment strategy

Price is relative. Any price — whether a share price, a discount factor or a foreign exchange rate — establishes a connection among different securities. Pricing is replicating: expressing a given security in terms of other securities – or “trading strategies” in the event some of the securities involved “live” at different points in time. Because hedging in turn is equivalent to replicating, pricing is too.

Typically, multiple alternative strategies are available to price/replicate/hedge a given exposure. The alternatives differ in particular in terms of the financial markets where the constituent securities trade. The characteristics of these markets are not (only) an annoying side effect; they are crucial to the financial system’s well-functioning. → Read More

What you cannot not do

In game theory, ask not what you can do, ask what you cannot not do. → Read More

Europa’s vermiste markt (Tegen euro-obligaties)

Tragi-economisch grapje: waarom is een monopolist een afzetter? – omdat hij anders door zijn klanten wordt afgezet.

 

De lezer zal mij vergeven dat ik de pointe toch uitleg. Het wezenlijke kenmerk van een monopoliegoed is dat er te weinig van wordt aangeboden aan een te hoge prijs. De monopolist weet immers niet precies hoeveel waarde de potentiële klant aan zijn product hecht. Een “lage-type” klant hecht betrekkelijk weinig waarde aan het product terwijl het hoge type er meer waarde aan toekent. Idealiter zou de monopolist het type van de klant kennen en haar dan een aangepast aanbod doen met een overeenkomstige prijs. In werkelijkheid is het aanbod voor het hoge type optimaal: de waarde voor de consument komt overeen met de productiekost. Maar het aanbod aan de lage-type klant is niet optimaal voor de samenleving: de monopolist zal minder aan dit type klant aanbieden dan zij zou willen.

De reden is dat de monopolist een klant van het hoge type niet in de verleiding wil brengen zich valselijk voor te doen als een lage-type klant om zo minder te moeten betalen. De monopolist gebruikt in feite het gevraagde verbruik van de klant als aanwijzing voor haar ware aard. Door meer van het product te vragen dan een lage-type klant zou doen, maakt de hoge-type klant kenbaar dat ze bereid is om meer te betalen voor het product. En daarvan maakt de monopolist dankbaar gebruik om meer aan te rekenen dan maatschappelijk optimaal is.

Een optimaal belastingstelsel maakt overigens ook gebruik van dit identificatiemechanisme. Omdat onze capaciteit om geld te verdienen private informatie is, gebruikt de overheid het gerapporteerde inkomen als onrechtstreekse graadmeter – en als prikkel – om te bepalen hoeveel we (kunnen) bijdragen aan de samenleving.

Een soortgelijk vraagstuk doet zich voor op macro-economische schaal in Europa. De Europese Centrale Bank kan maar één type beleid voeren. Dat beleid is niet noodzakelijk het best passende beleid voor iedereen in de eurozone. De ontwerpfout in de Economische en Monetaire Unie is het ontbreken van markten en beheersinstrumenten die voldoende verschil kunnen maken tussen de verschillende lidstaten, zoals het prijs-per-typebeleid van de monopolist of de (complexe) belastingregels dat wel willen doen. Die ontwerpfout is geen vergetelheid. Ze schippert tussen de hoop en een doelbewuste poging om de verschillen tussen de Europese landen te doen verdampen.

De geschiedenis van de eurozone laat zich in één grafiek vatten: het verloop van de rente op overheidsobligaties uitgegeven door de lidstaten. De grafiek lijkt op de pompons van cheerleaders: een waaier aan rentevoeten die aan het einde van de vorige eeuw in de houdgreep van Europa werden gedwongen om er tien jaar later als een duiveltje uit een doosje weer uit te breken. Niet de recente explosie van de Griekse of Spaanse spread is de anomalie. Het onwerkelijke is de vermeende of verhoopte “convergentie” tijdens de voorbije decennia. Onderzoekers aan de ECB lieten onlangs nog weten dat ze geen enkel spoor konden vinden van een mogelijke convergentie van de productiviteit in de onderscheiden Europese landen. (Toch. Eentje: in financiële dienstverlening.)

De oplossing voor het falen van een markt – zoals de verstoring door monopolies of het optreden van ongewenste effecten – is markten en instrumenten creëren waarin die zogenoemde externaliteiten verhandeld – “geïnternaliseerd” – kunnen worden.  De markt voor uitstootrechten bijvoorbeeld wil de vervuiler laten betalen voor het effect op zijn buren. De kosten van een publiek goed, denk: bruggen en wegen, moeten over alle gebruikers worden verdeeld.

De oplossing kan er niét in bestaan het aantal markten te reduceren zoals de voorstanders van euro-obligaties willen. Renteverschillen onzichtbaar maken in de hoop dat ze zullen verdwijnen getuigt niet van volwassen gedrag. Economen kennen mechanismen die toelaten om waarheidsgetrouw de uiteenlopende bereidheid van de lidstaten om te betalen voor dit “publieke goed” te bepalen. Die mechanismen kunnen zelfs een billijke onderlinge compensatie tussen de landen berekenen. Euro-obligaties op dit ogenblik invoeren zal tot dezelfde grafiek leiden als de cheerleaderpompon van de rentevoeten. Het uiteinde aan deze zijde ziet er – misschien – verleidelijk uit, met verdampende risicopremies voor de zwakkere broertjes en liquiditeitsboni voor de sterkere schouders. Maar het is niet meer dan bang afwachten tot het duiveltje opnieuw uit het doosje springt.

[published on ItineraBlog]

How naive is your asset allocation?

It is widely believed that asset allocation accounts for some 90% of portfolio performance. Such a belief is unwarranted. Asset allocation is either responsible for a much more modest share, or, in another equally appropriate sense, the classic 90% result is as close as a real-life study can get to the theoretically true 100%.

→ Read More

Van 0 naar 1

Je kan op twee manieren ondernemen: of je doet iets nieuws, of je doet iets na dat al werkte. Het eerste – wat Peter Thiel in zijn lessenreeks over starters “van 0 naar 1 gaan” noemt – gaat over een unieke plek, de Everest. Het laatste – van 1 naar n – behoort tot een platte wereld, een koers naar de bodem.

→ Read More

Momentum mops the floor with fundamentals

Patience and Profits

To bring these market inefficiencies to life, consider a simple experiment to gauge the relative performance of momentum and long-term investors. Both are assumed to follow a simple strategy: the speculator buys (sells) when prices have risen (fallen) in the previous period; the fundamentalist buys (sells) when prices are low (high) relative to fundamentals. Portfolios are evaluated and re-optimised on a monthly basis, based on a $1 initial stake. How would these strategies have fared historically? Charts 7 and 8 show cumulative returns to these strategies in the US and UK. They suggest a dramatic evolutionary pattern. The speculator’s $1 stake in US equities in 1880 would by 2009 have grown to over $50,000. The fundamentalist’s same $1 stake would have fallen to be worth around 11 cents. Impatience would have trumped patience by a factor of half a million. → Read More

Fiscal policy and the Great Recession in the Euro Area

The following graphs are from a remarkably rich DSGE-model at the ECB, as presented March 2-3, 2012 at “Fiscal Policy in the Aftermath of the Financial Crisis”: → Read More